bwin官网【东吴环保公用】水固气行业深度——拨云见日，现线基金持仓深度：电新重仓Q2总体下降，电动车、光伏、储能、工控、电网板块均下降，风电板块上升——基于12658支基金2025年二季报的前十大持仓的定量分析
风格与板块表现：结构上，相对收益方面成长风格可能相对占优，红利板块可能相对一般，近期持续关注高景气投资板块。
内外部因素影响：国内短期内仍需等待更多利好政策出台；海外方面，市场对9月份的降息预期下降，关税谈判短期落地但仍需关注法院判决等新事件催化。
黄金市场：风险度处于中等水平，短期无明显高估或低估。美国经济内需不足、非农就业数据大幅下修与央行购金托底长期持有逻辑。
综合走势：美股与黄金预计维持反向震荡格局，但需持续关注“特朗普2.0”关税框架下的事件驱动。
美债市场：基本面压力、供给缓和、避险升温，美联储降息预期，共同支撑利率下行。
基金配置建议——相对均衡配置：预期市场可能会处于宽幅震荡的行情，结构性行情仍然会持续涌现。
风险提示：发生预期外重大宏观事件；宏观数据不及预期；市场环境变化时，模型存在失效风险。
一是，机构投资者的隐性增配共识是红利股。二是，近周互联网科技权重股也开始获得部分资金增配。这都能够为整个大盘继续上涨提供动力。
一方面，或会导致全球资金减少对中国资产的关注，另一方面，或会导致部分还在的热钱切换到其他市场。二是，对等关税截止日临近，市场预期关税博弈更偏向税率“缓”+“降”，对关税扰动脱敏。虽然中美双方有谈判意愿，但是想要有超预期谈判结果或并不容易。二、基于以上，我们相对均衡配置。
1、看好 AI 科技。美国科技股 Capex 支出依旧强劲，全球 AI 叙事得到进一步强化。此外，市场预期中国还会有新的 AI 模型催化，中国科技叙事也有所提振。当前看，港股科技互联网龙头估值仍有修复空间。
2、配置部分高股息。一是，市场增量资金性质决定高股息还会被增配；二是，港股高股息相较于 A 股仍有比价优势；三是，香港资金成本较低，高股息性价比凸显。
3、此外，业绩期，投资者仍会自下而上地关注有业绩，相对低估且有景气度的板块，比如创新药。
7 月大盘震荡走强，沪指突破 3600 点，续创新高。我们认为，这一轮沪指走强本质上是市场对于盈利周期见底企稳共识的形成。一方面基于 2016 年的学习经验，在“反内卷+需求扩张”政策组合推出后，市场快速完成了拐点交易；另一方面是由于当前流动性水平较为充裕，具备快速定价的基础，后续由拐点交易向空间交易的切换并非一蹴而就，市场大概率将经历一段震荡整固期。部分资金基于空间交易逻辑可能会提前布局，承接筹码。当前沪指已经进入了新的运行中枢，前期参与拐点交易的资金在快速获利后存在兑现需求，因此市场可能震荡蓄势。
慢牛思维下，等待市场消化短期获利筹码、重新凝聚对盈利空间逻辑的共识后，行情有望逐步过渡至空间交易阶段。指数高位整固，关注低位泛科技领域。
关注具备筹码/比价优势的泛科技方向。近年来风格是获取超额收益的核心，弱美元周期下成长风格占优。
近年来 A 股以结构性行情为主，大级别风格行情往往持续 2-3 年，而美元利率是风格轮动的锚。从历史经验看，在全球流动性宽松、美元利率下行阶段，A 股成长风格占优。展望后续，美国财政压力仍较大，美联储迎来降息时点，同时特朗普也多次喊话降息，预计弱美元仍将是基准假设。弱美元驱动的流动性外溢将带动 A 股上行，成长股估值、流动性将尤其受益于弱美元环境，表现出更好弹性。
经济增长不及预期；政策推进不及预期；地缘政治风险；海外政策不确定性等。芦哲
在美国，截至 2024 年末，回顾过往 5 年业绩，在任何一类股票策略中，均不存在超过 50%的主动管理股票基金业绩跑赢指数策略的情况；但投资级债券基金、高收益债基金对应该指标均高于 50%。在国内，受限于债券资产的复杂性、混合债基能够配置（类）权益资产以增厚收益等因素，债券指数策略相较主动管理的业绩优势暂时尚不显著。
以复权单位净值增长率衡量，过去 1 年，指数债基的收益率仅为2.40%，明显低于混合债券一级基金/二级基金（分别对应 3.23%、5.81%），也略低于中长期纯债基金（2.48%）。在近期债市回调时期，指数债基的回撤水平也仅较中长期纯债基金略显优势。
1.考虑更多发挥 ETF 的产品优势。2025 年 7 月末，在国内指数债基中，债券指数 ETF 或联接基金数量占比仅为 7.8%、资产净值占比仅为31.7%。考虑到部分 ETF 在持有成本、T+0 交易、可质押、允许实物申赎、节约资本占用等方面各有特色、各具优势，未来发展指数债基或应以 ETF 为主。
2. ETF 改善信用债流动性效果明显，未来可考虑进一步扩大跟踪指数范围。以跟踪“沪做市公司债”指数的 ETF 为例，我们通过构建修正久期、发行主体、剩余期限、行权估值、绝对利差大体接近的“对照组合”，评估信用债 ETF 对基础债券流动性的影响。结果显示：
（1）从“价”的角度看，自 2025 年 6 月 3 日至 7 月 29 日，“沪做市公司债”指数收益达 0.58%，期间收益回撤最多的一天下降了 0.13pct；同期对照组合 B 指数收益达 0.39%，期间收益回撤最多的一天下降了0.16pct，指数表现明显更加良好。
（2）从“量”的角度看，在 6 月国债收益率下行/震荡阶段，样本企业对应成分券的日均换手率为 0.61%、低于非成分券对应的 0.95%；但在近期国债收益率上行阶段，成分券的日均换手率小幅下降 0.02pct，而非成分券对应值大幅下降 0.37pct。考虑到 ETF 改善信用债流动性的效果相对明显，未来或可考虑进一步扩大跟踪指数范围，构建更有特色的信用债指数跟踪产品。
3.伴随权益市场回暖，创新型挂钩权益债券及相关 ETF 或将大有可为。在低利率环境下，“能提供稳定回报的类储蓄产品”是投资人最需要的金融产品。欧美日韩在低利率时代都曾经历过“自动赎回债券”的快速发展，该债券跟踪某一股票指数，代表性结构是：①当指数上涨时，投资人获得同等收益；②当指数下跌幅度不超过 40%时，投资人保本；③当指数下跌超过 40%时，投资人的本金承受同等损失，即亏损 40%至100%。2025 年 6 月，CALAMOS 发行了美国第一只“自动赎回 ETF”，其底层资产正是一揽子“自动赎回债券”，该 ETF 管理费率高达 0.74%。
目前在国内，考虑到一方面，在中央汇金公司发挥类“平准基金”作用等因素支撑下，沪深 300 等主要 A 股指数回撤 40%的概率较低。另一方面，银行理财、居民群体对“确定性收益”的需求旺盛。此外，“高度同质化”是制约指数基金规模增长的重要原因之一。因此，未来创新型挂钩权益债券及相关 ETF 或将大有可为。
落地中，攻守兼备！最好的现金流资产！分红大增且电价稳定，特许经营保证收益可持续，供热+idc盈利弹性翻倍。
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供给流动性释放需求放量、顺价推进，接驳结构性影响减弱，双综业务成为新增长点2026年起全球LNG 产能逐步投产，释放资源流动性；供给宽松促进用气成本下行，天然气经济性提升，需求放量。同时，下游居民价格联动逐步落地，城燃公司盈利能力修复。接驳业务受地产周期影响呈现下行趋势，2024年利润占比回落至15%~25%，对利润负面影响减弱，燃气销售衍生业务（综合能源管理和入户设备/商品销售）低基数下高速发展，成为城燃新增长点。1）城燃降本促量、顺价持续推进。重点推荐：【新奥能源】（25股息率5.3%）2024年不可测利润充分消化，私有化方案定价彰显估值回归空间；建议关注：【华润燃气】【昆仑能源】（25股息率4.5%）【中国燃气】（25股息率6.4%）【蓝天燃气】（股息率ttm9.0%）。2）海外气源释放，关注具备优质长协资源、灵活调度、成本优势长期凸显的企业。重点推荐：【新奥股份】（25股息率5.8%）【九丰能源】（25股息率4.9%）；3）美气进口不确定性提升，能源自主可控重要性突显。建议关注具备气源生产能力的【新天然气】【蓝焰控股】。风险提示：应收风险，新建项目收益率下降，资本开支超预期上行等。
25Q2基金持仓深度：电新重仓Q2总体下降，电动车、光伏、储能、工控、电网板块均下降，风电板块上升——基于12658支基金2025年二季报的前十大持仓的定量分析
新能源汽车板块 2025Q2 持仓占总市值比重为 4.15%，环比下降 1.05pct。2024Q2-2025Q2 持仓比例分别为 5.06%、5.25%、5.29%、5.20%、4.15%。1）上游锂矿 2025Q2 整体持仓下降 0.02pct 至 1.62%；2）中游持仓整体下降 0.63pct至 8.24%，隔膜、电解液、铝箔持仓上升，电池、结构件、正极、负极、添加剂、铜箔持仓下降；3）核心零部件、整车、充电桩持仓 2025Q2 下降；4）新技术板块 2025Q2 上升 0.03pct 至 1.71%，钠电池上涨、复合集流体下降。
1）我国人身险历史上曾多次发生过因为市场利率的变化导致主流人身险产品变更的情况：①1996-1999 年期间，人身险预定利率上限由 6.5%降至2.5%。受低预定利率影响，传统保障型寿险产品价格高企难以吸引客户，险企为了应对销售困难的局面，先后开发投连型、分红型、万能型等具备投资属性的新型产品以提高人身险产品吸引力。②受市场利率回暖影响，2013 年普通型人身险预定利率提升至 3.5%，这使得健康险产品定价出现下降空间，叠加环境变化和政策支持，导致之后重疾险一跃成为该时间段最重要的人身险产品。2）从海外市场人身险转型经验看，①参考日本经验，在日本险企经历利率下行时，开始向死差转型，于是人身险产品由传统储蓄类产品转向保障类产品。②参考美国经验，费差同样也可弥补利差的缩窄。在 21 世纪初美国利率快速下降的阶段，美国人身险行业负债结构中独立账户的占比由 2002 年的 28%快速提高至2007 年的 38%，这说明美国险企在利率下行时期通过销售投资连结险、变额年金等由客户承担利差风险的产品向客户转移负债成本，险企则由利差益转向费差益。③险企利差来源于投资收益率与定价利率间的差异，在投资收益率下行期间，降低定价利率同样也可以维持住利差，但是与之相对的是降低定价利率会使得保费上涨，会对产品销售造成负面影响。3）我国人身险虽已度过快速发展期，但保险密度、深度距世界平均水平仍有很大差距，行业发展空间依旧充足。
1）定期寿险杠杆率高，极具性价比，在经济环境承压的当下，既能满足客户高杠杆率需求又能为险企提供死差益。2）从日本经验来看，医疗险作为典型的死差产品能有效的缓解险企利差损压力。我们认为，国内现在正处于公立医疗体系改革关键期，居民对商业医疗险需求被打开，险企可借助政策东风，构建“低端医疗（惠民保、百万医疗）”+“中端医疗”+“高端医疗”所组成的多方位产品矩阵，以满足不同客群的不同医疗需求。3）重疾险发展已至瓶颈，产品设计需做出针对性调整。可借鉴南非重大疾病保险组合型模式，提升重疾险产品性价比；或可拓展承保人群，开发承保率较低的次标体人群。4）国家支持政策不断加码，老龄化人群为长护险、失能险发展带来需求基础。5）学习美国经验，在利率下行时期加大投连险销售能提升险企费差。
1）险企的利差主要来自于实际投资收益率与定价利率间的差异，如果实际投资收益率持续下行，那么险企转型更低定价利率的浮动收益型产品也是维持利差空间的可行方法。2）契合客户多元需求，增额终身寿险仍极具发展前景。为应对利差损风险，维持利差空间，险企可由传统型增额寿转为分红型增额寿。3）专属商业养老险在设计上属于浮动收益型的万能险，同样能帮助险企降低负债成本，提升利差空间。且专属商业养老险属于个人养老年金保险产品，客户可享受一年 12000 元的免税政策，对客户有较强吸引力。
2024 年以来化工板块供、需两侧持续出现催化，本轮“反内卷”行情为其锦上添花，展望后市，行情仍然可期：一是基本面向好，有望迎来“盈利底部向上、新兴产业布局带来估值抬升”的双重催化；二是存续转债中有一半以上为周期顶部发出，当前已经或即将步入回售期且遇上周期上行，化债举措趋于积极；三是化工转债里小盘居多，叠加临期特征，放大了回撤收益的“不对称性”。
（1）多为周期顶部发出；（2）多为小盘券、小市值标的；（3）正股的机构关注度较低，前十大持仓以散户和游资为主；（4）行情易迅猛短暂，因此常在“第一次或第二次达标时即强赎”；（5）化债举措趋于积极。
（1）从板块来看：机构关注度相对较低，是转债市场“相对不卷”的部分，当下板块本身就有较大的预期差。
一是，前述周期性因素和基金持仓数据均显示，板块整体关注度仍然较低；二是，化工转债公司的细分产品较多、差异化较大，很难根据单一产品的机会做板块性配置，单券规模又小，投资难以上量；三是，板块多是属于“困境反转”，此前的财务数据、股价等指标偏弱，导致很多稳健性资金受制于“入库标准”，难以参与。因此，化工板块往往是转债投资者忽视的领域，也意味着有机会做出超额。
（2）从转债自身特性来看：按照 130 元价格分水岭划分：一是，130 元以下依赖于“促转股意愿”，
该阶段关注度和认可度或较低，预期的一致性往往并不高且不强势。行情一旦启动价格涨势较迅猛，建仓的时间机会较短暂，所以“上涨理由”很重要，决定转债能否拿住。二是，130 元以上更多依赖正股阿尔法和资金结构，
（3）从基本面来看：当前化工公司常见的分歧总结为“持续性、幅度、业绩兑现度”3 点，
考虑的原因或有：一是，行业联合挺价，下游是否会因为需求不足导致接受度一般，涨价幅度有限且年化利润有限；二是，供给端出清的强制性是否不足，挺价行情带来丰厚利润是否会引起停掉的产线重开，导致供需再次陷入失衡状态。基于历史行情的复盘，可以发现机会总是在分歧中产生，不同的阶段对应不同的博弈点，预期先行、景气改善→ 业绩验证/证伪、股价出现分歧 → 持续验证。
当下尚处于第一阶段，从期货市场表现也可以看出品种处于普涨态势，短期来看，三季报将会是一个重要的“去伪存线 将会迎来一个漫长的业绩真空期，可以追踪现货价格，是否会因为非理性囤货而实际需求无法承接导致现货价格下跌，业绩改善不具有持续性。中期来看，首先就“反内卷”政策来看，强调低价无序竞争问题，而供给端出清的强制性和规模尚无法断论是否会像 2014-2016 年相当，不过做多思路依然有律可循，第三部分将展开讨论；其次，2014 年以来化工行情悄然展开，在“库存低位、供给常现海内外出清机会、需求刚需”支撑下，已有多个品种出现涨价行情，“反内卷”为锦上添花，助力行情的进一步扩散。
（1） 正股估值低+转债的“不对称性”，为高胜率良选，静待拐点；（2） 库存较低的品种，易受供、需变量的催化，涨价概率较大；（3） 布局成长性板块，抓住估值抬升的机会；（4） 优选拥有议价权标的；
7 月份以来人民币中间价保持渐进升值，即期汇率相比中间价略显“弱势”，短期看，中美经贸谈判的乐观预期、国内股票市场走强的积极信号以及美元指数延续结构性弱势，均构成支撑人民币汇率升值的因素，中间价一度升破 7.14，释放的强势引导信号也正在被即期汇率吸收消化，人民币渐进升值的趋势短期有加快的迹象，在中间价的引导下，美元兑人民币汇率或再度挑战 7.15 区间，8 月份美元兑人民币即期报价或下移至 7.10-7.15 区间。
在美元指数维持结构性弱势、A 股稳步上涨等背景下，作为即期汇价指引的人民币中间价加快调升速度，并形成“中间价强、即期汇价弱”的格局，同时在岸、离岸 1 年期美元兑人民币掉期点与利率平价理论值也实现趋同；尽管 6 月底至 7 月初，人民币中间价打破盘整的格局，通过比即期汇价更强的下调释放人民币渐进升值的信号，但是人民币汇率波动率却持续走低，显示当前资金依旧押注人民币汇率或出现“补涨”。
根据国家外汇管理局在“2025 年上半年外汇收支数据情况”新闻发布会上的介绍，2025 年上半年外汇市场供需基本平衡，货物贸易项目资金净流入以及证券投资项目净增持人民币金融资产是跨境资金主要的流入项。（1）二季度“抢出口”继续支撑货物贸易结汇规模回升，导致经常项目差额 1-6 月份总体顺差达到435.68亿美元，1-6月份出口企业主动结汇率均值为47.13%，而 2024 年同期则为 48.37%，表明出口企业结汇规模虽有回升，可主动结汇率却仍然同比回落，由于二季度乃至上半年人民币汇率的运行区间7.15-7.35 未触动“待结汇盘”的结汇恐慌；（2）除却主动结汇率依然偏低之外，二季度远期结汇规模也出现回升，4 月至 6 月银行代客远期净结汇合计增长 443.31 亿美元，截至 2025 年 6 月末，代客远期净结汇累计未到期额为 106 亿美元。远期结汇规模扩张显示出口企业预期人民币汇率升值并加大远期结汇成本的锁定。
一是短期治理“价格战”，如对汽车、外卖等行业低价无序竞争的治理；二是中期去产能，即推动落后产能退出、促进供需平衡，包括关停限产式去产能和引导式去产能两种；三是长期推动价格特别是 PPI 持续回升。对价格回升的诉求有多大，将决定去产能的方式和内容。
上轮供给侧改革后，PPI 同比经过 10 个月回正，这次需求端缺少“棚改货币化”类的强刺激，中性假设下，PPI 回正可能需要 11-12 个月，明年 9 月达到 1.9%左右的高点。1、去产能如何推进？
去产能可以分为两种，一种是关停限产式去产能，一种是政策引导式去产能。大的趋势是，直接关停限产的去产能逐步减少，政策引导式去产能增加，政府从发挥主导作用到发挥引导支持作用。早期去产能实践中，更多采用关停限产式去产能。如国发〔1998〕43 号《国务院关于关闭非法和布局不合理煤矿有关问题的通知》。2015 年的供给侧改革，开始两种去产能相结合。如国发〔2016〕7 号《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见 》明确提出“市场倒逼与政府支持相结合”的原则，对于一部分不符合产业政策的产能，直接关停；对于其他过剩产能，通过安全、质量、环保、技术等标准的提高，来倒逼产能退出。
两种去产能方式各有优缺点。关停限产式去产能的优点是见效快，可以快速缓解产能过剩；缺点是要承担更大的经济压力，并且治标不治本，产能过剩容易反弹。引导式去产能的优点是可以通过去产能实现技术升级，同时更有助于建立市场出清机制，治标更治本；缺点是见效相对较慢。
就这一轮“内卷式”竞争的去产能而言，我们认为是引导式去产能为主，关停限产式去产能为辅。基于两方面考虑：
一是当前需求端没有大水漫灌的强刺激政策。关停限产式去产能往往需要需求端的强刺激政策配合，这是因为直接关停限产通常会带来更大的经济增长和就业压力。当需求端不采取强刺激政策时，供给端去产能最佳选择是市场化方式，以减轻经济冲击。二是这轮“内卷式”竞争的行业特点决定，上业或许适合关停限产式去产能，但中下游新兴行业更需要引导式去产能，这些行业的需求还在不断增长，不适合“一刀切”的关停限产，通过标准提升倒逼落后产能去化，不仅能推动落后产能退出，还能促进行业技术升级。这轮“去产能”可能还有哪些政策？一是提升行业标准，如技术、安全、质量等方面的标准提升，倒逼产能退出；二是可能在政府补贴、出口退税等方面继续严格规范管理；三是不排除一些上业可能面临减产的量化目标。
除了去产能外，“反内卷”的短期方向是治理“价格战”，如约谈外卖平台、时隔 27 年修订价格法、在新能源汽车领域可能开展成本调查和价格监督检查等。
此外，“反内卷”还要建立长效机制，打通市场出清机制的堵点。市场出清机制顺利运行，需要满足两个条件，一是价格及时调整，以反映供求关系；二是价格调整后，供求行为能否随之调整。我们当前的堵点主要在第二步，即使价格下跌，供给方仍然不会退出，仍在亏损生产，这带来了产能过剩和“内卷式”竞争。
如何打通市场出清机制的堵点？上轮供给侧改革期间的抓手是治理“僵尸企业”，这次“反内卷”的抓手是规范地方政府行为。2015 年去产能期间，大量僵尸企业的存在是市场无法自发出清的主要原因，为此中央做出多次部署，最终清理僵尸企业成效显著，全国处置的煤炭行业“僵尸企业”涉及产能 1.15 亿吨 ，钢铁行业“僵尸企业”基本出清。当前打通市场出清机制的堵点，关键是规范政府行为。部分新兴产业，由于存在违规补贴，使得企业能够以低于成本的价格销售产品，亏损企业依靠地方政府补贴实现持续经营。因此规范政府行为主要体现在两个方面，一是规范招商引资、禁止违规补贴；二是发展新质生产力要因地制宜，不要一哄而上。
（1）上轮去产能带动 PPI 强势回升，但当前缺少“棚改货币化”类的需求端强刺激，预计回升幅度会略低于 2015-16 年。上轮去产能启动后（2015.11），PPI 环比增速经过了三个月的负增长后，从 2016.3 开始转正，同比增速经过 10 个月的负增长后从 2016.9 开始转正，同比最高于达到 2017.2 达到 7.8%的高点。这轮“反内卷”，我们按照 PPI 回升的幅度，给出三种假设：
乐观假设：假设供给端去产能力度与 2015-16 年持平，但需求端缺少类似的强刺激，对应 PPI 环比增速为 2015 年 11 月后的一半。这种情况下，PPI 同比在 2025 年下半年为-3.0%，2026 年 6 月转正，9 月达到最高点 3.86%。
中性假设：假设没有类似需求强刺激的情况下，供给端去产能力度弱于2015-2016 年，对应 PPI 环比增速为 2015 年 11 月后的 25%。这种情况下，PPI 同比在 2025 年下半年为-3.1%，2026 年 7 月转正，9 月达到最高点 1.92%。
悲观假设：假设没有类似需求强刺激的情况下，供给端去产能力度弱于假设二，使得 PPI 无法按照 2015-16 年节奏快速回升，而是缓慢回升。这种情况下，PPI 同比在 2025 年下半年为-3.3%，2026 年 9 月转正，12月达到高点 0.9%。
（2）对于 GDP 平减指数而言，要靠“去产能”推动价格回升，比 PPI的难度更大，这是因为 GDP 平减指数的构成里，服务业要重于工业，“去产能”只能推动工业价格回升，对服务业价格作用有限。今年二季度 GDP 平减指数约为-1.3%，第二产业为-3.06%，第三产业为-0.12%，2024 年以来的 6 个季度里，有 4 个季度第三产业 GDP 平减指数负增长，这也是有数据以来第一次。
我们在此前报告中指出，如果要促进 GDP 平减指数回升，促消费比去产能更重要。假设采取去产能政策，使得短期工业价格在 2024 年的基础上回升 2 个点，GDP 平减指数将从 2024 年的-0.7%回升到-0.02%，仍不足以走出低通胀；但如果促消费政策力度更大，使得服务价格回升 2个点，GDP 平减指数将从-0.7%回升到+0.39%，加上消费回暖带动的商品价格回升，最终 GDP 平减指数还会更高。从实践来看，需要“去产能”和“促消费”双管齐下，后者更重要。（详见《走出低通胀：“去产能”和“促消费”谁更有效？》）
（1）“反内卷”政策正处在逐步落地过程中，许多政策细节还有待进一步明确。（2）影响价格的因素很多，除了政策发力之外，还有很多因素是无法把控的，如国际油价的变动，还有供给端猪周期的变动、气候因素的影响等等。（3）如果经济其他方面发生较大变化，“反内卷”政策可能也会有变，如房地产、出口、消费等需求端变化。
未来 Agent 实际落地能力将成核心竞争力，多 Agent 协同成为主流发展方向：（1）实际落地能力：其核心竞争力体现在任务分解与自动化、动态适应能力以及优化的人机协同，嵌入实际业务流程才能完全释放 Agent 的能力——未来真正的 AI 竞争力在于能否像“数字员工”一样融入工作流，并带来实际效率提升；（2）多 Agent 协同：代入人类视角，每一个人在工作中都代表一个特定的角色，而未来的 Agent 也将如此，更高级的用例通常需要多个智能体之间的协作，每个智能体负责一个特定的角色，形成类似人类合作网络一样的复杂 Agent 合作网络。为何 Agent 成为必选项：Agent 赋能生产核心逻辑来自效率、认知突破与人机协同的新生产力模型。
（1）效率革命的底层驱动：源自 Agent 的非结构化数据处理、动态决策优化与跨系统协同壁垒，企业级 Agent 具有可量化的显著效率提升；（2）认知突破与复杂任务储量：Agent 核心突破在于其任务拆解与规划能力，而传统 RPA 1.0 仅能执行预设流程的重复操作。而 Agent 在大模型驱动下实现全链路闭环，可处理包含分支逻辑的复杂业务；（3）人机协同与新生产力模型：Agent 正推动企业组织架构向“人类员工-数字员工”共生网络进化。这种协同模式下，人类角色从执行者转变为策略监督者：人类开始转向学习如何向 Agent 下达精准指令，并聚焦于高价值的关系管理和交易结构设计。投资建议：Agent 作为一种 AI 应用的存在形态，最终将回归生产工具属性、赋能千行百业。因此，建议关注各行业龙头标的。
2024 年中国录制音乐市场规模同比+9.6%仍保持增长，在线音乐用户规模稳定，因场景独特性受短视频冲击影响较小。国内音乐流媒体行业步入成熟期，格局趋于集中。根据 QuestMobile，2024H1 腾讯音乐、网易云音乐和汽水音乐分别占据69%、19%、6%的在线音乐市场月活份额，CR3 共计 94%。国内外头部公司商业化提速，2024 年 Spotify ARPU 同比+6.8%至 4.69 欧元，欧洲、北美地区付费率同比增长 0.2、3.9pct 至 53%、60%稳中有升；腾讯音乐APRU 同比+8.3%至 10.8 元，付费率同比+3.5pct 至 20.6%，APRU 与付费用户数同步提升，需求稳定性得到验证。
公司通过“歌单、评论和推荐”满足用户个性化听歌需求，打造了良好的社区文化，提供差异性产品体验，积累了庞大的年轻用户群体。用户沉淀的数字资产提高了迁移平台的转换成本，形成了庞大的高质量数据集牢筑壁垒。根据 Sensor Tower，2025 年 6 月网易云音乐 IOS 端 DAU/MAU 达 42%，仅次于 Spotify 的50%水平，用户粘性相对较高。社交、互动正反馈与品牌效应强化了产品的用户粘性，实现了较低的获客成本和用户流失率，驱动用户规模持续增长，成长久期得以延长。
网易云通过“石头计划”、“云梯计划”等方式扶持原创音乐人，为其提供渠道资源，保障收益水平。2024年网易云累计吸引 77.4 万名原创音乐人入驻，上传作品超 440 万首，领先行业水平。公司逐步建立完善的内容生态：公司为音乐人提供网易天音 AI 等创作工具、音乐人交易平台和 BeatSoul 等内容侧交易平台；云村交易所为下游提供一站式音乐解决方案。近年来公司不断补齐版权内容短板提升平台竞争力。独立音乐布局有望减少内容成本负担，同时通过歌手与乐迷平台内互动提升用户粘性与付费率。
公司聚焦音乐主业持续优化产品体验，有望驱动用户规模增长，对标国内外音乐流媒体平台付费墙较低商业化空间广阔。可比公司 2025-2027 年平均 PE 分别为 45.3/33.1/27.1 倍（截至 2025年 7 月 30 日）。我们预计网易云音乐 2025-2027 年归母净利润分别为16.3/19.4/23.2 亿元，当前市值对应 PE 分别为 31.5/26.5/22.1 倍，首次覆盖给予“买入”评级。
明阳科技成立于 2000 年，主要从事汽车座椅调节系统核心零部件的研发、生产和销售。公司拥有自润滑轴承（DU）、传力杆（LG）、粉末冶金零件（PM）和金属粉末注射成形零件（MIM）四大系列产品，以及座椅机构总成件产品，在上海大众、一汽大众、上海通用、华晨宝马、东风日产、长城汽车、比亚迪、吉利汽车、广汽丰田、广汽本田、长安福特等汽车上实现国产化配套供货，部分产品已进入跨国公司全球采购平台。2020-2024 年，公司实现营业收入 1.30/1.62 /2.07 /2.58/3.04 亿元，年均复合增速达 23.84%；实现归母净利润 0.36 /0.38 /0.51 /0.67/0.79 亿元，年均复合增速达 22.16%。2025Q1 公司实现营业收入 0.85 亿元，同比增长 43.27%；实现归母净利润 0.20 亿元，同比增长 18.53%。
卡位座椅高价值组成部件的核心零件环节，构筑总成件第二增长曲线）国内市场：
公司绑定本土座椅龙头华域汽车，通过定制化开发深度匹配客户需求，特定类别产品覆盖度保持较高水平。2021 年，公司自润滑轴承和传力杆的销量分别为 9107 和 1419 万件，在全国乘用车座椅调节系统零部件行业的市场份额分别为 29.18%和 27.28%。2）阻尼产品与总成件及其他：公司横向拓展新型调节机构产品，纵向布局座椅调节系统总成与扶手总成赛道，同时积极拓展汽车非座椅与非汽车领域产品，进入多家生产企业如福耀玻璃、温州力邦合信、希恩、宝时得、浙江新华等。3）技术优势：公司掌握自润滑板材薄壁粘接技术与自润滑复合材料高温复合技术等核心技术工艺，二层复合自润滑轴承对法国圣戈班公司相应产品形成国产替代，在国内属于领先地位。盈利预测与投资评级：国内汽车座椅调节系统核心零部件龙头，产品结构持续优化，业绩增长可期。维持公司 2025~2027 年归母净利润预测值分别为 1.01/1.27/1.58 亿元，对应最新 PE 为 31.93/25.22/20.33 倍，维持“买入”评级。
希荻微致力于成为模拟芯片领域中细分赛道的国际领先企业，提供业界领先的模拟和电源管理芯片和方案，使能全球高能效智能系统应用。
希荻微 2024 年业绩呈现营收增长态势，全年营业总收入更是较上年同期大幅增长 38.58%至 5.46 亿元，出货金额增长显著，音圈马达驱动芯片产品线成为重要增长动力。公司多产品线赛道布局，为业务稳健发展筑牢根基，目前主要产品线涵盖电源管理芯片、信号链芯片两大板块，产品广泛应用于消费电子与汽车电子等领域。
电源管理芯片：兼具高集成度与高能效优势，精准适配多场景用电需求。希荻微作为国内领先的电源管理芯片供应商，在电源管理领域技术实力强劲。公司的电源管理芯片具备丰富的产品线，涵盖 DC/DC 转换、锂电池充电管理、电源转换芯片等多个类别，可提供多种不同功能与规格的芯片选择。
希荻微凭借深厚的技术底蕴与前瞻布局，成功绑定高通、联发科等头部主芯片平台厂商，为自身产品的广泛应用筑牢根基。其多款消费级 DC/DC 芯片较早便打入Qualcomm 平台参考设计，得以深度融入移动终端电子设备核心供电体系，为智能手机、可穿戴设备等的 LPDDR、内存、AP、GPU、OTG 功能、WiFi 模组、摄像头模组、屏幕等关键单元稳定供电。
公司持续聚焦汽车电子关键应用场景，在智能座舱、汽车天线、车身控制、高级驾驶辅助系统（ADAS）等领域发力，致力于提供升/降压 DC/DC、线性电源LDO、智能高/低边开关、摄像头 PMIC 等一系列满足车规要求的优质产品，不断提升产品在汽车电子市场的渗透率与影响力，随着汽车智能化、电动化趋势加速，希荻微有望凭借领先的技术与丰富的产品布局，在汽车电子领域创造更大价值。
考虑公司在消费电子领域新品的快速推出，及并购标的并表。我们预计公司 2025-2027 年总体营业收入将达到10.70/15.33/18.91 亿元，归母净利润分别达到 0.14/1.57/2.36 亿元，对应PE 分别为 416/36/24 倍。考虑公司通过并购逐渐丰富自身产品料号，扩大营收规模，形成规模效益；以及自动对焦芯片、光学防抖芯片等强势产品的持续放量。首次覆盖，给予“买入”评级。
收购事项不确定性风险、宏观环境和行业波动风险、供应链风险、人才流失风险。最新金股组合
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